招商證券強(qiáng)烈推薦羅萊家紡

加盟商壓力逐步有所緩解及新開店的帶動(dòng)，使公司三季度收入增速回升，但逆勢(shì)擴(kuò)張以及前期多品牌建設(shè)等加重了費(fèi)用壓力，導(dǎo)致單季度利潤(rùn)仍呈下滑態(tài)勢(shì)，但下滑幅度較二季度已明顯收窄。目前看，壓力正處于逐步釋放的過程中，但預(yù)計(jì)明年上半年的零售環(huán)境尚未有明顯的復(fù)蘇，公司此次春夏訂貨會(huì)占收入的比例也在調(diào)整，后續(xù)的補(bǔ)貨情況尚需要實(shí)時(shí)觀察。估值不算高，但建議待復(fù)蘇跡象逐漸明朗時(shí)逐步關(guān)注。
　　
　　三季度業(yè)績(jī)略有回升。12年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.48億元，同比增長(zhǎng)13.09%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為2.74和2.53億元，同比分別下滑10.20%和9.24%，基本每股收益1.80元。其中三季度收入為8.11億元，同比增長(zhǎng)28.63%，較中期增速明顯回升，但逆勢(shì)擴(kuò)張以及前期多品牌建設(shè)帶來的費(fèi)用壓力使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)仍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，同比下降9.35%，但降幅較中期明顯收窄，而凈利潤(rùn)因營(yíng)業(yè)外收入的增加，同比已實(shí)現(xiàn)1.47%的正增長(zhǎng)。
　　
　　加盟商壓力逐步有所緩解及新開店的帶動(dòng)，拉動(dòng)單季度收入增長(zhǎng)回升。由于上半年公司給了加盟商消化庫(kù)存的時(shí)間，從目前情況看，部分加盟商的存貨壓力逐步有所緩解，提貨略有增加，公司發(fā)貨速度較上半年明顯加快。同時(shí)，由于公司今年開店速度較往年提升，公司全年計(jì)劃新開店400-600家，目前預(yù)計(jì)新開店300家左右，新開店的鋪貨在一定程度上推動(dòng)三季度收入增速回升。
　　
　　逆勢(shì)擴(kuò)張及前期多品牌建設(shè)等加重費(fèi)用壓力，盈利表現(xiàn)仍欠佳，但單季度有明顯的改善。隨著三季度正價(jià)發(fā)貨率增加，及直營(yíng)比例略有提高，單季毛利率同比增加1.70個(gè)百分點(diǎn)，前三季度綜合毛利率則提升了2.18個(gè)百分點(diǎn)至41.77%。
　　
　　但由于公司處于逆勢(shì)擴(kuò)張期，同時(shí)前期多品牌的建設(shè)也導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用、人員配置增加較多及調(diào)薪等原因，最終導(dǎo)致費(fèi)用壓力增加，單季銷售費(fèi)用率同比增加8.78個(gè)百分點(diǎn)，因此，拖累單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍呈現(xiàn)下滑，但降幅已明顯收窄。
　　
　　報(bào)表庫(kù)存較中期略有下降，現(xiàn)金流正常，但扶持力度的加大導(dǎo)致應(yīng)收賬款略有增加。在公司的努力管控下，終端庫(kù)存通過大半年之久的釋放，部分加盟商的壓力有所緩解，三季末報(bào)表庫(kù)存規(guī)模為6.84億元，較中期減少0.84億元。但需要提示的是此數(shù)據(jù)并不反映終端目前的實(shí)際庫(kù)存情況。
　　
　　現(xiàn)金流方面基本正常，三季末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為2041萬(wàn)元，比較良好。
　　
　　應(yīng)收賬款方面，弱市下，公司對(duì)加盟商扶持力度的加大及直營(yíng)體系的擴(kuò)大涉及商場(chǎng)回款，使三季末應(yīng)收賬款達(dá)到1.66億元，較中期增加0.12億元，但總體水平較為合適。
　　
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：從羅萊自身的角度看，公司今年業(yè)績(jī)的壓力主要還是與前兩年的發(fā)展戰(zhàn)略有較大的關(guān)系，今年公司也希望通過主動(dòng)幫助渠道去庫(kù)存，以及加大多品牌的推進(jìn)，希望逐漸體現(xiàn)效果。
　　
　　根據(jù)三季報(bào)情況和明年訂貨會(huì)的情況，調(diào)整12-14年的EPS分別為2.76、3.08和3.84元/股，對(duì)應(yīng)12年P(guān)E為14.8倍。目前看，壓力正處于逐步釋放的過程中，但預(yù)計(jì)明年上半年的零售環(huán)境尚未有明顯的復(fù)蘇，公司此次春夏訂貨會(huì)占收入的比例也在調(diào)整，后續(xù)的補(bǔ)貨情況尚需要實(shí)時(shí)觀察。考慮到公司在國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)的規(guī)模龍頭地位，以及進(jìn)行此番調(diào)整后更利于長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，空間尚存，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。估值不算高，但建議待復(fù)蘇跡象逐漸明朗時(shí)逐步關(guān)注。半年目標(biāo)價(jià)可以12年20倍估值為中樞，目標(biāo)價(jià)格中樞為55.11元。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)長(zhǎng)期低迷拖累家紡銷售；2）終端庫(kù)存高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）多品牌發(fā)展費(fèi)用高企的風(fēng)險(xiǎn)。